Как найти потоки чистой прибыли. Денежный поток: формула и методы расчета. Денежные потоки компании

Определение : Чистый денежный поток (по англ . net cash flow) – разница между притоком и оттоком денежных средств компании за определенный период. В строгом смысле чистый денежный поток относится к изменению денежного баланса компании, что отражается в отчете о движении денежных средств (по англ . cash flow statement) .

NCF отражается в изменении денежных средств и их эквивалентов . Очень важно иметь ввиду, что чистый денежный поток не равен чистому доходу, FCF или EBITDA. Аналитик может оценить приблизительное значение чистого денежного потока компании, сравнив баланс денежных средств на начало периода и конец. Тем не менее, отчет о движении денежных средств более детально раскрывает расчет net cash flow . Чистый денежный поток – это сумма денежных потоков от

1) операционной деятельности (CFO)

2) инвестиционной деятельности (CFI)

3) финансовой деятельности (CFF).

Net Cash Flow = Cash Flow from Operating Activities + Cash Flow from Investing Activities + Cash Flow from Financing Activities

Net Cash Flow = CFO + CFI + CFF

Пример

Компания ABC является крупнейшим производителем оборудования для бурения скважин и лидером в этом секторе. Компания ABC стремится расширить свою деятельность и вложила средства в строительство второго завода на общую сумму $20 млн. В результате компания понесла отрицательные NCF в 2013 году.

Ниже представлены денежные потоки компании от операционной , инвестиционной и финансовой деятельности :

Чистый денежный поток - Пример
Движение денежных средств от инвестиционной деятельности	2013	2014	2015
Капитальные вложения	$(20,000)	$-	$-
Изменение долгосрочных финансовых активов	$1,000	$(2,000)	$(4,500)
Изменение нематериальных активов	$3,500	$(4,000)	$(2,000)
Поступление денежных средств при закрытии банковских депозитов	$(3,000)	$(1,000)	$(2,500)
	$(18,500)	$(7,000)	$(9,000)

Движение денежных средств от финансовой деятельности
Поступления по долгосрочным кредитам	$4,000	$5,000	$4,500
Погашение долгосрочных кредитов	$(3,750)	$(2,000)	$(1,500)
Уплаченные дивиденды	$(1,300)	$(1,500)	$(1,700)
	$(1,050)	$1,500	$1,300

Отчет о движении денежных средств
Чистые денежные средства от операционной деятельности	$18,000	$6,000	$7,000
Чистые денежные средства от инвестиционной деятельности	$(18,500)	$(7,000)	$(9,000)
Чистые денежные средства от финансовой деятельности	$(1,050)	$1,500	$1,300
Изменение денежных средств	$(1,550)	$500	$(700)
Денежные средства на начало отчетного года	$1,200	$(350)	$150
Денежные средства на конец отчетного года	$(350)	$150	$(550)

Год 2013 = $18,000 – $18,500 –$1,050 = –$1,550

Год 2014 = $6,000 – $7,000 + $1,500 = $500

Год 2015 = $7,000 – $9,000 + $1,300 = –$700

Хотя инвестиции в производственном плане на 2013 год оправдывают отрицательный денежный поток, компания не может поддерживать стабильный отрицательный поток в течение многих лет, поскольку такие признаки могут указывать на финансовую неустойчивость предприятия.

У компании может быть отрицательный чистый денежный поток ан протяжении 2-х лет, потому что инвестируются значительные средства в новое дорогое оборудование. В этих случаях потенциальный рост прибыли после установки оборудования может значительно перевесить недостаток временно отрицательного баланса.

Однако чистый денежный поток, который уменьшается с каждым годом, может указывать на падение продаж или снижение прибыли, что, очевидно, не является хорошим признаком для бизнеса.

Проанализировать потенциальную эффективность инвестиционных проектов и финансово-хозяйственную деятельность фирмы или предприятия можно, изучив информацию о движении в них денег. Важно понимать структуру денежных потоков, их величину и направленность, распределение во времени. Для того чтобы провести такой анализ, нужно знать, как рассчитать денежный поток.

Перед тем, как рисковать своими деньгами и принять решение инвестировать в любое начинание, предполагающее получение прибыли, бизнесмен должен знать, какие денежные потоки оно способно генерировать. Бизнес-план должен содержать в себе информацию об ожидаемых затратах и поступлениях.

Анализ обычно состоит из двух этапов:

расчет необходимых для реализации инициативы капитальных вложений и прогнозирование денежных потоков (cash flow, или кэш фло), которые будет генерировать проект;
определение чистой текущей стоимости, представляющей собой разницу между притоком и оттоком денежных средств.

Чаще всего вложение (отток) происходит на стартовом этапе проекта и в течение непродолжительного начального периода, после чего начинается приток средств. Для организации четко управляемой структуры денежный поток рассчитывается следующим образом:

в первый год реализации – помесячно;
во второй год – поквартально;
в третий и последующие годы – по итогам года.

Зачастую специалисты рассматривают cash flow как стандартный и нестандартный:

В стандартном сначала производятся все затраты, после чего начинаются поступления от деятельности предприятия;
В нестандартном отрицательные и положительные показатели могут чередоваться. Как пример, можно взять предприятие, после окончания жизненного цикла которого согласно нормам законодательства необходимо провести ряд природоохранных мероприятий (рекультивация земли после завершения добычи полезных ископаемых из карьера и пр.).

В зависимости от вида хозяйственной деятельности фирмы выделяют три основных вида кеш фло:

Операционный (основной). Он напрямую связан с работой предприятия. В нем в качестве притока средств выступает основная деятельность компании (реализация услуг и товаров), отток же происходит в основном поставщикам сырья, оборудования, комплектующих, энергоносителей, полуфабрикатов, то есть всего того, без чего деятельность предприятия невозможна.
Инвестиционный . Он основан на операциях с долгосрочными активами и получении прибыли от предыдущих вложений. Притоком здесь является получение процентов или дивидендов, а оттоком – покупка акций и облигаций с перспективой получения прибыли позже, приобретение нематериальных активов (авторских прав, лицензий, права на пользование земельными ресурсами).
Финансовый . Характеризует деятельность собственников и менеджмента на увеличение капитала фирмы для решения задач ее развития. Приток – средства от продажи ценных бумаг и получение долгосрочных или краткосрочных кредитов, отток – деньги на погашение взятых кредитов, выплата акционерам причитающихся им дивидендов.

Чтобы правильно посчитать денежный поток фирмы, необходимо учитывать все возможные факторы влияния на него, в частности, не забывать о динамике изменения стоимости денег во временной перспективе, т.е. дисконтировать. Причем, если проект краткосрочный (несколько недель или месяцев), то приведением будущих доходов к текущему моменту можно пренебречь. Если речь идет о начинаниях с жизненным циклом более года, то дисконтирование является основным условием анализа.

Определение величины денежного потока

Ключевым показателем, по которому рассчитываются перспективы предложенной на рассмотрение инициативы, является текущая стоимость, или (англ. Net Cash Flow, NCF). Это разница между положительным и отрицательным потоками в течение определенного отрезка времени. Формула расчета выглядит так:

CI – поток входящий с положительным знаком (Cash Inflow);
CO – поток исходящий с отрицательным знаком (Cash Outflow);
n – число притоков и оттоков.

Если вести речь о суммарном показателе компании, то необходимо рассматривать его денежный поток как сумму трех основных видов поступлений денежных средств: основного, финансового и инвестиционного. В этом случае формулу можно изобразить так:

в ней указаны финансовые потоки:

CFO – операционный;
CFF – финансовый;
CFI – инвестиционный.

Вычисление величины текущей стоимости можно производить двумя методами: прямым и косвенным:

Прямой метод принят при бюджетном планировании внутрифирменном. Он основан на выручке от реализации товара. Его формула также учитывает также иные поступления и расходы на операционную деятельность, налоги и др. Недостатком метода является то, что по нему нельзя увидеть взаимосвязь между изменениями объемов средств с полученной прибылью.
Косвенный метод более предпочтителен, поскольку он позволяет проанализировать ситуацию глубже. Он дает возможность провести коррекцию показателя с учетом операций, не носящих денежного характера. При этом он может свидетельствовать о том, что текущая стоимость успешного предприятия может быть как больше, так и меньше прибыли за определенный период. Например, приобретение дополнительного оборудования уменьшает кэш фло относительно размера прибыли, а получение займа, наоборот, увеличивает.

Разница между прибылью и денежным потоком состоит в таких нюансах:

прибыль показывает объем чистого дохода за квартал, год или месяц, этот показатель не всегда аналогичен Cash Flow;
при вычислении прибыли не принимаются во внимание некоторые операции, учитываемые при расчете перемещений денежных средств (погашение займов, получение дотаций, инвестиций или кредитов);
отдельные затраты начисляются и влияют на прибыль, но не становятся причиной реальных денежных трат (ожидаемые расходы, амортизация).

Показатель величины потока денег используется представителями бизнеса для оценки эффективности начинания. Если NCF выше нуля, то он будет принят инвесторами, как доходный, если равен нулю или ниже него, то будет отклонен как такой, который не сможет увеличить стоимость. Если нужно сделать выбор из двух схожих проектов предпочтение отдается тому, у которого NFC больше.

Примеры расчета денежного потока

Рассмотрим пример расчета потока денежных средств предприятия за один календарный месяц. Исходные данные распределены по видам деятельности.

Основная:

поступления от реализации продукции – 450 тыс. рублей;
расходы на материалы и сырье – (-) 120 тыс.;
заработная плата сотрудников – (-) 45 тыс.;
общие расходы – (-) 7 тыс.;
налоги и сборы – (-) 36 тыс.;
выплаты за кредит (проценты) – (-) 9 тыс.;
прирост капитала оборотного – (-) 5 тыс.

Итого по основной деятельности – 228 тысяч рублей.

Инвестиционная:

вложения в земельный участок – (-) 160 тыс.;
инвестиции в активы (покупка оборудования) – (-) 50 тыс.;
вложения в нематериальные активы (лицензия) – (-) 12 тыс.

Итого по инвестиционной деятельности – (-) 222 тысячи рублей.

Финансовая:

оформление банковского кредита кратковременного – 100 тыс.;
возврат ранее взятого кредита – (-) 50 тыс.;
платежи за лизинг оборудования – (-) 15 тыс.;
дивидендные выплаты – (-) 20 тыс.

Итого по финансовой деятельности – 15 тысяч рублей.

Следовательно, по формуле получаем требуемый результат:

NCF = 228 – 222 + 15 = 21 тысяча рублей.

Наш пример показывает, что поток денег за месяц имеет положительное значение, значит, проект дает определенный позитивный эффект, хотя и не очень большой. При этом нужно обратить внимание на то, что в данном месяце было произведено погашение кредита, уплата за земельный участок, закуплено оборудование, выплачены дивиденды акционерам. Чтобы не допустить проблем с оплатой счетов и выйти в плюс, пришлось взять кратковременный кредит в банке.

Рассмотрим другой пример расчета Net Cash Flow. Здесь все потоки фирмы учтены как притоки и оттоки денег без разбивки на виды деятельности.

Поступления (в тыс. руб.):

от продажи товаров – 300;
проценты от сделанных ранее вложений – 25;
прочие доходы – 8;
от реализации имущества – 14;
банковский кредит – 200.

Итого поступлений – 547 тысяч рублей.

Затраты (в тыс. руб.):

на оплату услуг, товаров, работ – 110;
на заработную плату – 60;
на сборы и налоги – 40;
на выплату банковского процента по займу – 11;
на приобретение нематериальных активов и основных средств – 50;
на погашение кредита – 100.

Итого затрат – 371 тысяча рублей.

Таким образом, получаем в итоге:

NCF = 547 – 371 = 176 тысяч рублей.

Однако наш второй пример является свидетельством довольно поверхностного подхода к финансовому анализу состояния предприятия. Учет всегда должен вестись в разрезе видов деятельности, опираясь на данные управленческого и аналитического учета, журналов-ордеров, главной книги.

Опытные финансисты и менеджеры советуют: чтобы четко контролировать движение средств, менеджменту предприятия следует постоянно контролировать приток средств от операционной деятельности, изучая график продаж с разбивкой по клиентам и по каждому виду выпускаемой продукции.

Из множества расходных статей можно выделить 5-7 наиболее затратных и отслеживать их в оперативном режиме. Слишком детализировать отчет по статьям затрат нецелесообразно, поскольку динамично меняющиеся малые величины трудно поддаются анализу и могут привести к неверному результату. К тому же, возникают проблемы с регулярным обновлением информации по каждой статье и сопоставлением их с данными бухгалтерского учета.

Качественный анализ инвестиционного проекта невозможен без понимания сути и структуры денежных потоков, которые ходят на предприятии. Важно понимать текущее состояние финансов предприятия и перспективы его дальнейшего развития, чтобы своевременно внести необходимые коррективы. Одним из основных показателей состояния компании является чистый денежный поток.

Что понимается под чистым денежным потоком и за счет чего он формируется

Чистый денежный поток представляет собой разницу между поступающими и расходуемыми потоками (положительным и отрицательным) за определенный период времени. По-английски термин звучит, как NCF (Net Cash Flow). Этот показатель характеризует финансовое благополучие компании, а также перспективы повышения ее стоимость и привлекательности для инвестиций.

Инвестор по показателю NCF может оценить потенциальную эффективность финансовых вложений в данный проект:

если NCF выше нуля, то проект может считаться привлекательным;
если NCF ниже нуля или равен ему, то у предприятия недостаточно денег для увеличения стоимости, следовательно, это рискованное вложение.

Чем выше чистый денежный поток, тем привлекательнее компания.

На современных предприятиях финансовые потоки формируются по трем главным видам деятельности:

Операционная (производственная, основная). Это средства, поступающие и используемые, от которых зависит напрямую основная деятельность (торговля, производство, услуги). Поступающие средства – это выручка от продажи услуг, работ, товаров или материально-товарных ценностей, авансы от заказчиков, деньги в счет погашения задолженности дебиторской. Расходуемые – оплата подрядчикам и поставщикам за услуги и товары (сырье, инструменты, материалы), отчисления в бюджет и заработная плата сотрудникам.
Инвестиционная. Это движение средств, связанное с ранее сделанными инвестициями, а также с продажей или покупкой долгосрочных активов. Основной приток здесь идет от продажи нематериальных активов и основных средств, а расход – от их приобретения (здания, транспорт, станки, авторские права, лицензии) и капитальных вложений
Финансовая. Состоит в увеличении массы денег для обеспечения операционной, а также инвестиционной деятельности. Приток – от долгосрочных или краткосрочных займов и кредитов, выпуска ценных бумаг, целевое финансирование. Расход – от возврата займов, выплаты процентов и дивидендов.

Суммарный показатель потоков денег от осуществления инвестиционной, производственной и финансовой деятельности компании составляют ее совокупный денежный поток.

Как производится расчет чистого денежного потока прямым методом

По международным стандартам учета и устоявшейся практике при составлении отчетности о движении средств используются прямой и косвенный метод. Отличие между ними заключается в полноте исходной информации о доходах и затратах компании. ЧДП рассчитывается в разрезе видов деятельности.

Вычисление чистого прямым методом производится на основе движения денег по счетам компании. При этом берутся данные балансовых счетов, аналитического учета, журналов-ордеров и Главной книги. Такой метод помогает оперативно осуществлять контроль над соотношением расходов и доходов компании, оценивать ее платежеспособность и ликвидность. При составлении бухгалтерской отчетности за основу расчета берется выручка от реализации.

Прямой метод дает такие возможности:

провести анализ источников притока денег и направлений их оттока;
определить структуру движения финансов по видам деятельности;
установить за конкретный период взаимосвязь между выручкой и реализацией.

Формула расчета чистого денежного потока по операционной деятельности прямым методом выглядит так: ЧДПо = ВР + Ав + ПрП – З – ОТ – НП – ПрВ , где:

ВР – это выручка от реализованных услуг, работ или товаров;
Ав – авансы от заказчиков и покупателей;
ПрП – поступления прочие;
З – затраты, понесенные в процессе основной деятельности;
ОТ – зарплата персоналу;
НП – перечисленные в бюджет налоги;
ПрВ – другие выплаты.

При всех преимуществах этой модели, у нее есть серьезный недостаток: она не показывает взаимосвязи полученной прибыли с колебаниями общего объема средств. Это происходит от того, что при исчислении прибыли не принимаются во внимание такие параметры, как амортизация, штрафы, налоги, капитальные расходы, авансы и займы, долговые выплаты.

Можно привести несложный пример расчета чистого денежного потока по текущей деятельности, исходя из таких ориентировочных показателей:

объем выручки за проданные товары, оказанные услуги и выполненные работы – 75000 ден. единиц;
полученный от заказчика аванс – 500;
взятый в банке кредит – 12000;
полученные дивиденды – 400;
расходы за поставленные услуги, работы и товары поставщиками и подрядчиками - 50000;
оплата труда работников – 10000;
перечисленные в казну налоги – 7000;
другие выплаты (проценты по кредиту) – 400.

ЧДПо = ВР(75000) + Ав (500) + ПрП(12000+400) – З(50000) – ОТ(10000) – НП(7000) – ПрВ(400);

ЧДПо = 87900 (всего поступлений) – 67400 (всего выплат);

ЧДПо = 20500.

Проведение расчета косвенным методом, чистая прибыль и денежный поток

Вычисление чистого денежного потока косвенным методом дает гораздо больше аналитической информации для руководства предприятия или потенциального инвестора, поскольку демонстрирует взаимосвязь между чистой прибылью и чистым денежным потоком. При этом денежный поток может, как превышать чистую прибыль, так и быть меньше нее. К примеру, если за отчетный период компания закупила дорогостоящие станки за собственные деньги, то такое приобретение снизит денежный поток по сравнению с прибылью. В случае же дополнительного выпуска акций или получения займа будет наблюдаться противоположная ситуация.

Разница между суммами чистой прибыли и денежного потока заключается в следующем:

прибыль характеризует доход компании за определенный отрезок времени (месяц, квартал, год), однако этот показатель может не совпадать с реальным получением денег за данный период;
в движение финансов включаются выплаты (погашение займов) и поступления (дотации, инвестиции, кредиты), которые при подсчете прибыли не учитываются;
отдельные начисления по затратам (расходы будущих временных отрезков, амортизация) фиксируются как издержки, но к реальному оттоку денег не приводят;
наличие прибыли не гарантирует наличия свободных денег у предприятия, например, при увеличении производственных объемов.

Таким образом, приходим к выводу, что прибыль – это определенная сумма денег, рассчитанная по состоянию на дату окончания конкретного периода, а денежный поток указывает на постоянное (в режиме реального времени) перемещение средств. Косвенный метод проводится по видам хозяйственной деятельности фирмы и дает возможность преобразовать нераспределенную прибыль с помощью корректировок в чистый денежный поток от производственной деятельности. Его основные преимущества:

демонстрация взаимозависимости между отдельными видами деятельности компании;
взаимосвязь между изменением активов и прибылью;
формирование финансового потока по инвестиционной и операционной деятельности и анализ динамики всех влияющих на него факторов.

ЧДПо = ЧП + АОС + АНА + ΔЗД + ΔЗТМЦ + ΔЗК + ΔВФ + ΔВА + ΔПА + ΔБПД + ΔБПР +ΔРФ , где:

ЧП – чистая прибыль (неразделенная);
АОС – размер амортизации основных средств;
АНА – размер амортизации активов нематериальных;
ΔЗД – снижение (прирост) задолженности дебиторской;
ΔЗТМЦ – снижение (прирост) уровня запасов материальных ценностей;
ΔЗК – снижение (прирост) задолженности кредиторской;
ΔВФ – снижение (прирост) вложений финансовых;
ΔВА – выданные авансы;
ΔПА – полученные авансы;
ΔБПД – будущих периодов доходы;
ΔБПР – будущих периодов расходы;
ΔРФ – снижение (прирост) резервов для будущих платежей.

Как пример, можно привести следующий приблизительный расчет косвенным методом. Исходные данные:

чистая прибыль – 6000 ден. ед.;
износ основных средств – (+) 900;
нематериальные активы (амортизация) – 0;
дебиторская задолженность – (-) 200;
материальные запасы – (-) 300;
кредиторская задолженность – (+) 700;
финансовые вложения – (-) 300;
авансы выданные – (-) 100;
авансы полученные – (+) 400;
будущие доходы – (+) 700;
будущие расходы – (-) 500;
резервный фонд – (-) 200.

Соответственно, если подставить в формулу имеющиеся данные, то получится такой результат:

ЧДПо = ЧП (6000) + АОС (900) + АНА (0) + ΔЗД (-200) + ΔЗТМЦ (-300) + ΔЗК (700) + ΔВФ (-300) + ΔВА (-100) + ΔПА (400) + ΔБПД (700) + ΔБПР (-500) +ΔРФ (-200) ;

ЧДПо = 7100.

Учитывая, что большинство исходных данных характеризуют уровень прироста или снижения того или иного показателя, нужно быть внимательным, чтобы не перепутать применение знаков (+) и (-), что может привести к искажению конечного результата и неправильным выводам относительно финансового благополучия фирмы. Для облегчения подсчета удобно составлять табличку, где все показатели более наглядны.

Косвенный метод предусматривает ряд последовательных корректировок:

Первый этап – это обеспечения соответствия между своим оборотным капиталом и финансовым результатом. При этом из финансового результата убирается начисление износа и выбытие долгосрочных активов. Обычно амортизационные отчисления относят на себестоимость продукции. В результате прибыль сокращается, а реальное количество денег – нет, поэтому для правильного определения имеющихся финансовых средств к размеру прибыли прибавляют величину начисленного износа. Основные средства показывают убыток на сумму их остаточной стоимости, однако на наличие денег это уже не влияет, поскольку реальный расход был раньше, в момент приобретения актива. Поэтому сумму выбытия тоже добавляют к общему показателю.
Второй этап – корректировка по отдельным статьям оборотного капитала. При этом по всем активным счетам определяется размер оборота по кредиту с использованием формулы: ОК = ОД + Сн – Ск, где ОК – оборот по кредиту, ОД – оборот по дебету, Сн – сальдо по состоянию на начало рассматриваемого периода, Ск – сальдо на конец периода. Если сальдо на конец, скажем, квартала выше, чем на начало, то прибыль уменьшается на сумму разницы их показателей. То же происходит и по пассивным счетам, только там, в аналогичном случае, показатель прибыли увеличивается. Применение таких исчислений по всем счетам всех видов деятельности, несмотря на их трудоемкость, дает руководителю четкую картину о платежеспособности фирмы и возможности привлечения дополнительных инвестиций.

Чистый денежный поток определяется не только при подготовке бизнес-планов, но и для составления отчетов по бухгалтерскому балансу в конце каждого отчетного периода (квартал, год). Какие методы исчисления этого показателя выбрать, зависит от руководителя предприятия или потенциального инвестора, однако на практике чаще используется косвенный метод.

Свободный денежный поток — сумма операционной прибыли и амортизационных отчислений за вычетом налога на прибыль, капитальных расходов и изменений в чистом оборотном капитале. Показатель позволяет дать ответ на вопрос о том, сколько реально зарабатывает фирма. Это более точный показатель, чем чистая прибыль, которая не полностью отражает деньги, полученные в реальном времени. Ведь амортизация, переоценка активов за счет курсовой разницы и некоторые другие составляющие не приносят реальных денег и отражаются лишь на бумаге. Поэтому в оценке деятельности всегда используют еще и денежный поток.

Типы денежных потоков

Показатели классифицируются в зависимости от источника их формирования:

операционная деятельность — деньги, полученные в результате основной деятельности;
инвестиции — средства, направленные на поддержание и развитие текущей деятельности;
финансовая деятельность — оплата и привлечение кредитов, выплата дивидендов, выкуп или выпуск акций.

Их сумма дает чистый денежный поток. По нему легко установить финансовую ситуацию и понять, зарабатывает ли деньги фирма или теряет их. В зависимости от методики оценки, вычисляют свободный денежный поток, генерируемый совокупным и только собственным капиталом. Их аббревиатуры выглядят как FCFF и FCFE соответственно.

Свободный денежный поток компании (FCFF)

Это средства, которые остаются от операционной прибыли после уплаты налогов и оплаты капитальных затрат. Из значения вычитается оплата долга и процента по кредитам. FCFF равен чистому денежному потоку от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат. Чистый денежный поток — это чистая прибыль, скорректированная на сумму амортизации и изменение оборотного капитала.

Амортизация не учитывается, так как она является денежным расходом и сокращает прибыль лишь на бумаге. Ее сумма остается в распоряжении фирмы и может использоваться на покупку новых основных средств или покрытие текущих расходов.

Более сложная полная формула для расчета FCFF выглядит так:

FCFF=Операционная прибыль-Налоги+Амортизация-Капитальные затраты+Изменение оборотного капитала

Свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE)

Эта величина представляет собой средства, остающиеся после уплаты налогов, расчетов по долгам и затрат на развитие и поддержание операционной деятельности. Его значение рассчитывается на основании чистой прибыли. К ней прибавляют амортизацию и получение новых займов, вычитают выплаты по текущим займам и прибавляют изменение оборотного капитала.

Свободный денежный поток — деньги, остающиеся в распоряжении компании после того, как она оплатит необходимые расходы. Показатель необходим для понимания того, сколько денег реально остается в распоряжении предприятия и может быть потрачено на собственные нужды. Если фирма тратит больше, чем зарабатывает, поток будет отрицательным. Это не говорит об убытках или нестабильном положении на рынке. Такая ситуация характерна для компаний на этапе реализации дорогой инвестиционной программы. Инвестиции возвращаются в виде будущей прибыли.

Положительный денежный поток — яркий маркер прибыльности бизнеса и его привлекательности для дальнейших инвестиций.

Может быть представлена в виде денежного потока, характеризующего доходы и расходы, генерируемые данной деятельностью. Принятие решений, связанных с вложениями капитала, — важный этап в деятельности любого предприятия. Для эффективного использования привлеченных средств и получения максимальной прибыли на вложенный капитал необходим тщательный анализ будущих денежных потоков, связанных с реализацией разработанных операций, планов и проектов .

Оценка денежных потоков осуществляется дисконтными методами с учетом концепции временной стоимости денег.

Задачей финансового менеджера является выбор таких проектов и путей их реализации, которые обеспечат поток денежных средств, имеющих максимальную приведенную стоимость по сравнению с величиной требуемых капиталовложений.

Анализ инвестиционного проекта

Существует несколько методов оценки привлекательности инвестиционных проектов и соответственно несколько основных показателей эффективности генерируемых проектами денежных потоков. Каждый метод в своей основе имеет один и тот же принцип: в результате реализации проекта предприятие должно получить прибыль (должен увеличиться собственный капитал предприятия), при этом различные финансовые показатели характеризуют проект с разных сторон и могут отвечать интересам различных групп лиц, имеющих отношение к данному предприятию (собственников, кредиторов, инвесторов, менеджеров).

Первым этапом анализа эффективности любого инвестиционного проекта — расчет требуемых капитальных вложений и прогноз будущего денежного потока, генерируемого данным проектом.

Базой для расчетов всех показателей эффективности инвестиционных проектов является вычисление чистого потока денежных средств , который определяется как разность текущих доходов (приток) и расходов (отток), связанных с реализацией инвестиционного проекта и измеряемых количеством денежных единиц в единицу времени (денежная единица/ единица времени).

В большинстве случаев вложения капитала происходят в начале реализации проекта на нулевом этапе или в течение нескольких первых периодов, а затем следует приток денежных средств.

С финансовой точки зрения потоки текущих доходов и расходов, а также чистый поток денежных средств полностью характеризуют инвестиционный проект.

Прогнозирование денежного потока

При прогнозировании денежного потока целесообразно осуществлять прогноз данных первого года с разбивкой по месяцам, второго года — по кварталам, а для всех последующих лет — по итоговым годовым значениям. Данная схема является рекомендуемой и на практике должна соответствовать условиям конкретного производства.

Денежный поток, для которого все отрицательные элементы предшествуют положительным, называется стандартным (классическим, нормальным и т. п.). Для нестандартного потока возможно чередование положительного и отрицательного элемента. На практике такие ситуации чаще всего встречаются, когда завершение проекта требует значительных затрат (например, демонтаж оборудования). Могут также потребоваться дополнительные вложения в процессе реализации проекта, связанные с проведением природоохранных мероприятий

Преимущества использования денежных потоков при оценке эффективности финансово-инвестиционной деятельности предприятия:

денежные потоки точно соответствуют теории стоимости денег во времени — базовой концепции финансового менеджмента;
денежные потоки — точно определяемое событие;
использование реальных денежных потоков позволяет избежать проблем, связанных с мемориальным бухгалтерским учетом.

При расчете денежных потоков следует принимать во внимание все те денежные потоки, которые изменяются благодаря данному решению:

затраты, связанные с производством (здание, оборудование и оснащение);
изменения поступлений, доходов и платежей;
налоги;
изменения величины оборотного капитала;
альтернативные затраты на использование редких ресурсов, которые доступны для фирмы (хотя это не обязательно должно непосредственно, напрямую соответствовать расходам наличных денег).

Не следует принимать во внимание те денежные потоки, которые не изменяются в связи с принятием данного инвестиционного решения:

денежные потоки в прошлом (понесенные затраты);
денежные потоки в форме затрат, которые были бы понесены независимо от того, будет ли реализован инвестиционный проект или нет.

Существует два вида затрат, составляющих общий объем необходимых капвложений .

Непосредственные затраты, необходимые для запуска проекта (строительство зданий, приобретение и монтаж оборудования, вложения в оборотный капитал и т. д.).
Альтернативные издержки. Чаще всего это стоимость используемых помещений или земельных участков, которые могли бы приносить прибыль в другой операции (альтернативный доход), если бы не были заняты для реализации
проекта.

При прогнозировании будущего денежного потока нужно иметь в виду, что возмещение затрат, связанных с необходимым увеличением оборотного капитала предприятия (денежная наличность, товарно-материальные запасы или дебиторская задолженность) происходит по окончании проекта и увеличивает положительный денежный поток, относящийся к последнему периоду.

Итоговым результатом каждого периода, формирующим будущий денежный поток, является величина чистой прибыли, увеличенная на сумму начисленной амортизации и начисленных процентов по заемным средствам (проценты уже были учтены при расчете стоимости капитала и не должны считаться дважды).

В общем виде денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом, представляет собой последовательность элементов INV t , CF k

INV t — отрицательные величины, соответствующие денежным оттокам (за данный период суммарные расходы по проекту превышают суммарные доходы);
CF k — положительные величины, соответствующие денежным притокам (доходы превышают расходы).

Поскольку планирование будущего денежного потока всегда осуществляется в условиях неопределенности (необходимо прогнозировать будущие цены на сырье и материалы, процентные ставки, заработную плату, объем реализации и т. д.), желательно для учета фактора риска рассматривать, по крайней мере, три возможных варианта реализации — пессимистический, оптимистический и наиболее реальный. Чем меньше разница в результирующих финансовых показателях по каждому варианту, тем устойчивее данный проект к изменениям внешних условий, тем меньше связанный с проектом риск.

Основные показатели, связанные с оценкой денежного потока

Важный этап в оценке денежных потоков — анализ финансовых возможностей предприятия , итогом которого должна стать величина стоимости капитала предприятия при разных объемах требуемых .

Величина WACC является основой принятия финансово-инвестиционных решений, поскольку для увеличения капитала предприятия необходимо выполнение условия: стоимость капитала меньше доходности его вложения .

Величина средневзвешенной стоимости капитала WACC в большинстве случаев выбирается в качестве ставки дисконтирования при оценке будущих денежных потоков. В случае необходимости она может быть скорректирована на показатели возможного риска, связанного с реализацией конкретного проекта и ожидаемого уровня инфляции.

Если расчет показателя WACC связан с трудностями, вызывающими сомнение в достоверности полученного результата (например, при оценке собственного капитала), в качестве ставки дисконтирования можно выбрать величину среднерыночной доходности с поправкой на риск анализируемого проекта.

В некоторых случаях значение дисконтной ставки берут равным показателю Центрального банка.

Период окупаемости инвестиционного проекта

Расчет срока окупаемости вложений часто является первым шагом в процессе принятия решения о привлекательности для предприятия конкретного инвестиционного проекта. Данный метод также может быть использован для быстрой отбраковки неприемлемых с точки зрения ликвидности проектов.

Более всего в расчете этого показателя заинтересованы кредиторы предприятия, для которых скорейшая окупаемость является одной из гарантий возврата предоставленных средств.

В общем случае искомая величина — значение!!DРР??, для которого выполняется!!DРР = min N??, при котором ∑ INV t / (1 + d) t больше или равно ∑ CF k / (1 + d) k , где — ставка дисконтирования.

Критерий принятия решения при использовании метода расчета периода окупаемости может быть сформулирован двумя способами:

проект принимается, если окупаемость в целом имеет место;
проект принимается, если найденное значение DРР лежит в заданных пределах. Этот вариант всегда применяется при анализе проектов, имеющих высокую степень риска.

При выборе проектов из нескольких возможных вариантов предпочтительными будут проекты с меньшим сроком окупаемости .

Очевидно, значение срока окупаемости тем выше, чем больше ставка дисконтирования.

Существенным недостатком данного показателя как критерия привлекательности проекта является игнорирование им положительных величин денежного потока , выходящих за пределы рассчитанного срока. В результате проект, который в целом принес бы больше предприятию за весь период реализации, может оказаться менее привлекательным по критерию!!DРР?? по сравнению с другим проектом, приносящим гораздо меньшую итоговую прибыль, но быстрее возмещающим первоначальные затраты. (Кстати, данное обстоятельство совершенно не волнует кредиторов предприятия.)

Данный метод также не делает различия между проектами с одинаковым значением!!DРР??, но с различным распределением доходов в пределах рассчитанного срока. Тем самым частично игнорируется принцип временной стоимости денег при выборе наиболее предпочтительного проекта.

Чистый приведенный (дисконтированный) доход

Показатель NPV отражает непосредственное увеличение капитала компании, поэтому для акционеров предприятия он является наиболее значимым. Расчет чистого приведенного дохода осуществляется по следующей формуле:

NPV = ∑ CF k / (1 + d) k — ∑ INV t / (1 + d) t .

Критерием принятия проекта является положительное значение NPV . В случае, когда необходимо сделать выбор из нескольких возможных проектов, предпочтение должно быть отдано проекту с большей величиной чистого приведенного дохода.

При этом необходимо учитывать, что соотношение показателей NPV различных проектов не является инвариантным по отношению к изменению ставки дисконтирования. Проект, являвшийся более предпочтительным по критерию NPV при одном значении ставки, может оказаться менее предпочтительным при другом значении. Из этого также следует, что показатели PP и NPV могут давать противоречивые оценки при выборе наиболее предпочтительного инвестиционного проекта.

Для обоснованного принятия решения и учета возможных изменений ставки (соответствующей обычно стоимости инвестируемого капитала), полезно проанализировать график зависимости NPV от d. Для стандартных денежных потоков кривая NPV является монотонно убывающей, стремящейся с ростом d к отрицательному значению, равному приведенной величине вложенных средств (∑ INV t / (1 + d) t). Угол наклона касательной в заданной точке кривой отражает чувствительность показателя NPV к изменению d. Чем больше угол наклона, тем данный проект рискованней: незначительное изменение рыночной ситуации, влияющее на ставку дисконтирования, может привести к серьезным изменениям в прогнозируемых результатах.

Для проектов, у которых большие доходы приходятся на начальные периоды реализации, возможные изменения чистого приведенного дохода будут меньше (очевидно, такие проекты и менее рискованны, так как отдача вложенных средств происходит быстрее).

При сравнении двух альтернативных проектов целесообразно определить значение барьерной ставки, при которой показатели чистого приведенного дохода двух проектов равны. Разница между используемой ставкой дисконтирования и барьерной ставкой будет представлять собой запас прочности в плане преимущества проекта с большим значением NPV. Если эта разница мала, то ошибка в выборе ставки d может привести к тому, что будет принят к реализации проект, в реальности являющийся для предприятия менее прибыльным.

Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности соответствует ставке дисконтирования, при которой текущая стоимость будущего денежного потока совпадает с величиной вложенных средств, т. е. удовлетворяет равенству

∑ CF k / (1 + IRR) k = ∑ INV t / (1 + IRR) t .

Нахождение данного показателя без помощи специальных средств (финансовых калькуляторов, компьютерных программ) в общем случае подразумевает решение уравнения степени n, поэтому является достаточно затруднительным.

Для поиска IRR, соответствующей нормальному денежному потоку, можно использовать графический способ, учитывая, что значение NPV обращается в 0, если ставка дисконтирования совпадает со значением IRR (это легко увидеть, сравнивая формулы для расчета NPV и IRR). На этом факте основан так называемый графический способ определения IRR, которому соответствует следующая формула приближенного вычисления:

IRR = d 1 + NPV 1 (d 2 — d 1) / (NPV 1 — NPV 2) ,

где d 1 и d 2 — ставки, соответствующие некоторым положительному (NPV 1) и отрицательному (NPV 2) значениям чистого приведенного дохода. Чем меньше интервал d 1 — d 2 , тем точнее полученный результат. При практических вычислениях можно считать разницу в 5 процентных пунктов достаточной для получения достаточно точного значения величины IRR.

Критерием принятия инвестиционного проекта является превышение показателя IRR выбранной ставки дисконтирования. При сравнении нескольких проектов более предпочтительными будут проекты с большими значениями IRR.

В случае нормального (стандартного) денежного потока условие IRR > d выполняется одновременно с условием NPV > 0. Принятие решения по критериям NPV и IRR дает одинаковые результаты, если рассматривается вопрос о возможности реализации единственного проекта. Если сравнивается несколько различных проектов, данные критерии могут дать противоречивые результаты. Считается, что в этом случае приоритетным будет показатель чистого приведенного дохода, поскольку, отражая увеличение собственного капитала предприятия, более отвечает интересам акционеров.

Модифицированная внутренняя норма доходности

Для нестандартных денежных потоков решение уравнения, соответствующего определению внутренней нормы доходности, в подавляющем большинстве случаев (возможны нестандартные потоки с единственным значением IRR) дает несколько положительных корней, т. е. несколько возможных значений показателя IRR. При этом критерий IRR > d не работает: величина IRR может превышать используемую ставку дисконтирования, а рассматриваемый проект оказывается убыточным.

Для решения данной проблемы в случае нестандартных денежных потоков рассчитывают аналог IRR — модифицированную внутреннюю норму доходности MIRR (она может быть рассчитана и для проектов, генерирующих стандартные денежные потоки).

MIRR представляет собой процентную ставку, при наращении по которой в течение срока реализации проекта n общей суммы всех дисконтированных на начальный момент вложений получается величина, равная сумме всех притоков денежных средств, наращенных по той же ставке d на момент окончания реализации проекта:

(1 + MIRR) n ∑ INV / (1 + d) t = ∑ CF k (1 + d) n - k .

Критерий принятия решения MIRR > d. Результат всегда согласуется с критерием NPV и может применяться для оценки как стандартных, так и нестандартных денежных потоков.

Норма рентабельности и индекс рентабельности

Рентабельность — важный показатель эффективности инвестиций, поскольку он отражает соотношение затрат и доходов, показывая величину полученного дохода на каждую единицу (рубль, доллар и т. д.) вложенных средств.

Р = NPV / INV · 100%.

Индекс рентабельности (коэффициент рентабельности) PI — отношение приведенной стоимости проекта к затратам, показывает, во сколько раз увеличится вложенный капитал в ходе реализации проекта:

PI = [∑ CF k / (1 + d) k ] / INV = P / 100% + 1.

Критерием принятия положительного решения при использовании показателей рентабельности является соотношение Р > 0 или, что то же самое, PI > 1. Из нескольких проектов предпочтительнее те, где показатели рентабельности выше.

Критерий рентабельности может давать результаты, противоречащие критерию чистого приведенного дохода, если рассматриваются проекты с разными объемами вложенного капитала. При принятии решения нужно учитывать финансово-инвестиционные возможности предприятия, а также то соображение, что показатель NPV больше отвечает интересам акционеров в плане увеличения их капитала.

При этом необходим учет влияния рассматриваемых проектов друг на друга, если некоторые из них могут быть приняты к реализации одновременно и на проекты уже реализуемые предприятием. Например, открытие нового производства может повлечь за собой сокращение объема продаж ранее производимой продукции. Два проекта, реализуемые одновременно, могут дать результат и больший (эффект синергии) и меньший, чем в случае отдельной реализации.

Подводя итоги анализа основных показателей эффективности денежного потока, можно выделить следующие важные моменты.

Достоинства метода РР (простой метод расчета срока окупаемости):

простота расчетов;
учет ликвидности проекта.

Отсекая наиболее сомнительные и рискованные проекты, в которых основные денежные потоки приходятся на конец периода, метод РР используется как простой метод оценки риска инвестирования.

Он удобен для небольших фирм с незначительным денежным оборотом, а также для экспресс-анализа проектов в условиях нехватки ресурсов.

Недостатки метода РР:

выбор барьерной величины срока окупаемости может быть субъективен;
не учитывается доходность проекта за пределами срока окупаемости. Метод не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но различными сроками жизни;
не учитывается временная стоимость денег;
не годится для оценки проектов, связанных с принципиально новыми продуктами;
точность расчетов по такому методу в большей степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

Преимущества метода DPP:

учитывает временной аспект стоимости денег, дает более длительный срок окупаемости инвестиций, чем РР, и принимает во внимание большее количество денежных потоков от капиталовложений;
имеет четкий критерий приемлемости проектов. При использовании DPР проект принимается, если он окупает себя в течение своего срока жизни;
учитывается ликвидность проекта.

Метод лучше всего использовать для быстрой отбраковки низколиквидных и высокорискованных проектов в условиях
высокого уровня инфляции.

Недостатки метода DPP:

не принимает в расчет все денежные потоки, поступающие после завершения срока осуществления проекта. Но, так как DPP всегда больше РР, то DPP исключает меньшее количество этих денежных поступлений.

Преимущества метода NPV:

ориентирован на увеличение благосостояния инвесторов, поэтому полностью согласуется с основной целью финансового менеджмента;
учитывает временную стоимость денег.

Недостатки метода NPV:

трудно объективно оценить требуемую норму прибыли. Ее выбор является решающим моментом в анализе NPV, так как она определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать требуемую норму прибыли с учетом риска;
сложно оценить такие неопределенные параметры, как моральный и физический износ основного капитала; изменения в деятельности организации. Это может привести к неправильной оценке срока службы основных средств;
величина NPV не адекватно отражает результат при сравнении проектов:
- с различными первоначальными издержками при одинаковой величине
  чистых настоящих;
- с большей чистой настоящей стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектов с меньшей чистой настоящей стоимостью и коротким периодом окупаемости;
может давать противоречивые результаты с другими показателями денежных потоков.

Метод наиболее часто используется при одобрении или отказе от единственного инвестиционного проекта. Применяется также при анализе проектов с неравномерными денежными потоками для оценки величины внутренней нормы доходности проекта.

Преимущества метода IRR:

объективность, информативность, независимость oт абсолютного размера инвестиций;
дает оценку относительной прибыльности проекта;
легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности;
не зависит от выбранной ставки дисконтирования.

Недостатки метода IRR:

сложность расчетов;
возможная субъективность выбора нормативной доходности;
большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков;
подразумевает обязательное реинвестирование всех полученных доходов, под ставку, равную IRR, на срок до окончания реализации проекта;
не применим для оценки нестандартных денежных потоков.

Наиболее часто используемый метод в силу наглядности получаемых результатов и возможности их сравнения с величиной доходности различных рыночных финансовых инструментов часто применяется в сочетании с методом срока окупаемости

Преимущества метода МIRR:

дает более объективную оценку доходности инвестиций;
реже вступает в противоречие с критерием NPV;

Недостатки метода МIRR:

зависит от ставки дисконтирования.

Метод MIRR используется в тех же случаях, что и метод IRR при наличии неравномерных (нестандартных) денежных потоков, вызывающих проблему множественности IRR .

Преимущества метода P и PI :

единственный из всех показателей отражает соотношение доходов и затрат;
дает объективную оценку рентабельности проекта;
применим для оценки любых денежных потоков.

Недостатки метода P и PI :

может давать противоречивые результаты с другими показателями.

Метод используется в случае, когда метод окупаемости и метод NPV (IRR ) дают противоречивые результаты, а также, если для инвесторов имеет важное значение величина первоначальных вложений.

Анализ критериев эффективности инвестиционных проектов. Сравнение NPV и IRR.

Если критерии NPV и IRR применяются к такому одиночному проекту, в котором после первоначальных денежных затрат имеют место только поступления наличных денег, то результаты, получаемые с помощью обоих методов,
согласуются друг с другом и ведут к принятию идентичных решений.
Для проектов с другими календарными графиками денежных потоков значение внутренней ставки доходности IRR может быть следующим:

отсутствие IRR:
- у проекта, в котором нет расхода наличных денег, всегда имеет место положительное значение NPV; в связи с этим в проекте нет IRR (где NPV = 0). В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV. Поскольку NPV > 0, данный проект следует принять;
- у проекта, в котором нет поступления наличных денег, всегда отрицательное значение NPV, и в таком проекте нет IRR. В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV; поскольку NPV < 0, то данный проект следует отвергнуть;
противоположное IRR. Проект, в котором сначала имеет место поступление наличных денег, а затем их расходование, обладает таким значением IRR, которое никогда не согласуется с NPV (низкая ставка IRR и положительное значение NPV будут наблюдаться одновременно);
несколько IRR. Проект, в котором попеременно имеют место случаи поступления, а затем расходования наличных денег, будет обладать столькими значениями внутренней ставки доходности, сколько перемен направления потоков наличных денег произойдет.

3. Ранжирование проектов необходимо, если:

проекты являются альтернативными, чтобы иметь возможность выбрать один из них;
величина капитала ограничена, и фирма не в состоянии собрать достаточное количество капитала для реализации всех хороших проектов;
отсутствует согласие между NPV и IRR. В случае применения одновременно двух методов: NPV и IRR, часто возникает разное ранжирование.

Причины несоответствия результатов по методам IRR и NPV по нескольким проектам

Время выполнения проекта — те проекты, которые реализуются в течение длительного времени, могут обладать низкой внутренней ставкой доходности, но со временем их чистая текущая стоимость может оказаться выше, чем у краткосрочных проектов с высокой ставкой доходности.

Выбор между IRR и NPV:

если пользоваться в качестве критерия выбора инвестиционного проекта методом NPV, то он ведет к максимизации количества наличных денег, что эквивалентно максимизации стоимости. Если цель фирмы именно в этом, то следует использовать метод чистой текущей стоимости;
если пользоваться в качестве критерия выбора методом IRR, то он ведет к максимизации процентного показателя роста фирмы. Когда целью фирмы является рост ее стоимости, наиболее важной характеристикой инвестиционных проектов становится степень отдачи, возможность заработать наличные деньги для их реинвестирования.

Оценка денежных потоков разной продолжительности

В случаях, когда возникает сомнение в корректности сравнения с использованием рассмотренных показателей проектов с разными сроками реализации, можно прибегнуть к одному из следующих методов.

Метод цепного повтора

При использовании этого метода находят наименьшее общее кратное сроков реализации и оцениваемых проектов. Строят новые денежные потоки, получаемые в результате нескольких реализаций проектов, предполагая, что затраты и доходы сохранятся на прежнем уровне. Использование данного метода на практике может быть связано со сложными расчетами, если рассматривается несколько проектов и для совпадения всех сроков каждый нужно будет повторить по несколько раз.

Метод эквивалентного аннуитета

Данный метод подразумевает более простые расчеты, проводимые по следующим этапам для каждого из рассматриваемых проектов:

Более предпочтительными являются проекты с большим значением .

В то же время повторная реализация проекта не всегда возможна, особенно, если он достаточно продолжителен или относится к сферам, где происходит быстрое технологическое обновление производимой продукции.

Помимо рассмотренных количественных показателей эффективности капиталовложений при принятии инвестиционных решений необходимо учитывать и качественные характеристики привлекательности проекта, соответствующие следующим критериям:

соответствие рассматриваемого проекта общей инвестиционной стратегии предприятия, его долгосрочным и текущим планам;
возможное влияние на другие проекты, реализуемые предприятием;
перспективность проекта в сравнении с последствиями отказа от реализации альтернативных проектов;
соответствие проекта принятым нормативно-плановым показателям в отношении уровня риска, финансовой устойчивости, экономического роста организации и т. д.;
обеспечение необходимой диверсификации финансово-хозяйственной деятельности организации;
соответствие требований реализации проекта имеющимся производственным и кадровым ресурсам;
социальные последствия реализации проекта, возможное влияние на репутацию, имидж организации;
соответствие рассматриваемого проекта экологическим стандартам и требованиям.

Основным недостатком рассмотренных методов является предположение, что условия реализации проектов, а значит, и требуемые издержки, и получаемые доходы останутся на прежнем уровне, что почти невозможно в современной рыночной ситуации.